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业绩回顾
2021年核心净利润符合预期
建发国际集团（01908.hk）公布2021年业绩：收入同比增长25%至534亿元，计算核心净利润同比增长53%至35.6亿元，符合市场预期。公司宣派末期股利每股1.20港币，派息率43%，对应当前股息收益率为7.2%。
攻防兼备，融资优势凸显。得益于销售回款强劲和结算利润高增，公司期末剔预资产负债率降至67.6%（1h21为69.9%），净负债率降至63%（1h21为85%），现金短债比3.9倍（计算过程中永续债视为权益处理）。尽管行业信用端承压，公司2021年平均融资成本4.69%，较2020年下降29bp；去年11月至今，大股东建发房产已陆续发行各类公开债券4笔（含2笔并购票据），融资总额34.7亿元，票面利率亦维持低位。
发展趋势
强土储、精运营、优产品支撑2022年销售目标。公司计划2022年实现销售金额1650亿元，与2021年基本持平，并计划全年推出货值2300亿元（未包含当年新拿地推盘），其中45%位于海西城市群。我们认为公司当前可售货源质优量足、经营精益求精、产品认可度高，有望在支撑销售总规模平稳的同时，保持权益比例、回款率和利润率等指标有韧性的表现。
结算利润率有望筑底企稳。公司2021年结算毛利率同比下降0.8ppt至16.3%，计算核心净利润率同比增长1.2ppt至6.7%。公司拿地利润率已现边际修复，我们估算2021年新增土储平均净利润率约6-7%，其中四季度新增项目近10%。考虑到公司当前已售未结资源净利润率维持在5-6%，我们预计公司今明两年结算端利润率有望筑底企稳。
今明两年业绩料延续积极释放节奏。销售高增带动公司2021末已售未结资源同比增长102%至1366亿元，预收房款同比增长124%至1481亿元，对今明两年结算收入锁定性较强。叠加当前利润率已筑底企稳，我们预计公司2022-23年归母核心净利润将达到43/54亿元，对应同比增速21%/26%。
盈利预测与估值
维持公司2022-23年盈利预测不变，当前股价交易于4.6/3.6倍2022-23年市盈率。我们认为公司在土储、财务、产品、运营等方面的优势将使其持续受益于行业竞争格局优化，维持跑赢行业评级和目标价22.06港币，对应6.0/4.8倍2022-23年市盈率和32%的上行空间。